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22年收入业绩符合预期,U8同比增长超50％。公司发布22年年度报告,22年公司收入132.02亿元,同比增长10.38％;归母净利润3.52亿元,同比增长54.51％。拆分量价来看,销量377.02万吨,同比增长4.12％;均价3231.47元/吨,同比增长4.58％。均价增长主因产品结构升级,22年公司中高档产品收入同比增长13.77％,其中U8销量39万吨,同比增长超50％。22年公司归母净利率2.67％,同比提升0.76pct,主要由于销售、管理费用优化。22年毛利率37.44％,同比下滑1pct,主因成本高企;销售费用率12.37％,同比下滑0.66pct,主因疫情期间减少费用投放;管理费用率10.70％,同比减少1.32pct,主因人员薪酬优化。22年公司员工总人数为23708人,同比减少2437人;22年吨酒折旧摊销197元,同比下滑7.24％,经营持续改善。

大单品放量叠加经营改善,23年公司势能有望继续提升。根据我们22年12月22日发布的报告《大单品放量叠加经营改善,公司有望困境反转》,公司规划25年U8销量有望达100万吨,据测算中性情形下将贡献约50亿元收入和7.5亿元净利润。22年燕京归母净利率和ROE分别为2.67％和2.62％,同行龙头归母净利率和ROE普遍在10％+和15％+,公司仍有较大改善空间。公司新任董事长国改经验丰富且改革方向明确,我们认为公司此次改革大概率成功,盈利能力有望改善。

盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入为146.47/160.15/172.02亿元,同增10.94％/9.34％/7.41％;归母净利润6.42/9.06/11.58亿元,同增82.20％/41.20％/27.72％;;EBITDA为17.33/21.38/25.19亿元,同增38.88％/23.37％/17.82％。参考可比公司,我们给予公司23年26倍EV/EBITDA估值,对应合理价值18.02元/股,给予买入评级。

风险提示。宏观经济不达预期。原材料成本压力。食品安全风险。